岩田教授講演へのコメント（要旨）

０１．３．１
（大和総研）賀来

岩田教授講演へのコメント（要旨）

今後の金融政策についての基本的な考え方

状況が一層悪化した場合（その可能性は排除できない）、追加的金融緩和措置の必要性および余地はあり得る。
ただし、日本経済を長期停滞から脱却せしめるための基本的方途は民間部門の構造調整、それを支える構造改革政策にあり、金融政策が追加的に果たし得る役割はそれに伴うさらなるデフレショックを軽減するための補助手段にとどまる。金融政策自体に日本経済転換の劇的効果を求めるのは筋違い。
世上、「量的緩和」論が一人歩きしているが、具体論を欠いては意味が乏しい（これは、岩田教授へのコメントではない。岩田教授の提言は、後記の点を除き、ｓｐｅｃｉｆｉｃな提言である）。

経済の現状認識

現状は、９９年春からの「緩やかな回復」が途切れ９５～９６年回復のように短期に失速するか、２０００年夏からの減速を「踊り場」としてミニ調整にとどまることになるかの岐れ目にある。
後退局面入りの可能性をも孕む最近の減速の直接の大きな要因はアメリカ経済の急減速にあるが、真の問題はそのような循環要因にあるのではなく、構造的要因にあり、これが最近の減速の以前から回復持続性を疑わしめる根拠となって来た。
「構造要因」は、(1)バブル崩壊後の資産価格下落と、(2)産業構造調整や、高齢化・少子化対応の遅れ、公的部門肥大化等の中長期的問題（この点の基本認識は岩田教授と同じ）。
しかし、日本経済が岩田教授指摘のように、既にデフレのわな・悪循環にとらえられているかは疑問。最近、下方修正されているとはいえ、企業収益は増加基調にあり、雇用所得も２０００年には概ね下げ止まった。また、各物価指標が９０年代を通じ、一貫して、あるいは単調に低下を続けたわけではない。
供給曲線の右シフトにもとづく物価下落は、産出の増加を伴う可能性がある点で、需要曲線左シフトにもとづく物価下落とは異なる。また、経済のグローバル化・ＩＴ化（先進国経済に共通）、規制緩和・流通機構再編（日本に特徴的）の影響を織込めば、今後景気回復が定着しても、何程か物価下落圧力が持続すると見込まれる。加えて、日本の場合、資産価格下落も、単にバブルの反動にとどまらず、バブル期以前からの価格形成パターン（収益還元価格からの乖離）修正のプロセスをも含むと考えられ、こうした意味合いにもとづく価格低下圧力がなお残る可能性もある。しかし、要因の如何を問わず、公共・民間部門ともに大きな債務を抱えた経済で、一般物価の下落による実質債務の増加、あるいは資産価格のさらなる低下による純債務の増加は好ましくなく、この意味で「良い物価下落」はない。物価安定こそが望ましい。問題は、物価下落にもとづく実質債務価値増大の深刻さ（ｄｅｂｔ　ｄｅｆｌａｔｉｏｎの可能性）についての情勢判断と、これを金融政策により抑え込む可能性と望ましさについての政策判断（後記）に帰着。

９０年代における金融政策の効果

金利の大幅低下（公定歩合９１／６：６％→現在：０．３５％、無担保オーバーナイトコールレート９０年末：８．３％→現在：０．２５％）にもかかわらず、マネーサプライの伸びは概ね名目ＧＤＰ成長率を上回った（マーシャルのＫは上昇）とはいえ、金融緩和期としては低い伸び（Ｍ２＋ＣＤ平残年中平均前年比、１～４％）。かつ、貸出の寄与は９８年以降マイナスが続く。また、日銀「短観」の資金繰り判断も、緩和期としてはかってなく改善テンポが鈍い（特に中小企業）。金融危機の発生した９７年には急速に悪化（その後反転）。
即ち、短期金利のゼロ水準到達により「流動性のワナ」が強調され金融政策の手詰まり感が高まったが、当初から金利低下の効果が乏しかったことが今回金融緩和期の大きな特徴。もとより、借入れ企業・家計にとっての金利負担軽減、資産価格下支え等の一定の効果はあったが、捗々しい景気浮揚効果に欠けた（とりわけ、従来の回復期に典型的にみられた、金融緩和効果に後押しされた中小企業非製造業の設備投資の景気回復先導は現在に至るまで実現していない）。持続的効果を欠いたのは財政政策だけではなかった。
この背景は、

バランスシートの毀損による金融機関の信用仲介能力低下、借り手企業の借入れリスク負担能力低下。
不良債権を抱えた金融機関の問題処理先送り（追貸しの続行）による新規融資能力低下。
民間部門支出、特に設備投資の金利弾性値低下（上記�，函�翊拘鍰�渋ぬ簑蟆魴萓菫�蠅鉾爾�莵圓��Г猟祺爾砲發箸鼎�法�

結局、「構造問題」の未解決が金融政策の効果を殺ぎ、それがまた構造問題にはね返るという循環。

提案へのコメント

あり得るさらなる金融緩和のオプションは、(1)政策金利の引下げ、(2)マネタリーベースと代替性の低い資産を対象とした買オペ、(3)何らかの形での期待への働きかけ、に尽きる。岩田教授の示された３つのオプションはこの整理に沿うものと理解される。
上記(3)については後に論ずることとすると（岩田教授の提案もそうであるように、多くの論者の(1)、(2)に沿う提言も何らかの形での(3)の効果を組み込んでいる場合が多いと思われるが）、(1)、(2)については、次の理由から、予想される効果が小さいａｎｄ／ｏｒ不確実性が高いと考えられる。まず、(1)については、可能な利下げ余地がきわめて小さいことはいうまでもない。ここで所謂ゼロ金利政策を評価すれば、その政策を構成する２要素（オーバーナイト金利誘導目標水準の概ね０％への引下げと、その政策への将来にわたるコミットメント）のうち、コミットメント部分（この効果は上記(3)に属する）を除けば、その効果は次の２つであったと考えられる。

誘導目標水準がゼロであるために日銀信用供与の制約が除かれる（如何に小さな値でもゼロでない正の水準である限り、それを下回らないためには信用供与に制約が存在）。
「ゼロ」数値への幻想にもとづく心理効果

(2)の効果は事前に測り難いが、目にみえる効果をあげるためにはおそらく相当の規模を必要とすると考えられる。その理由は、もともと流動性供給効果がブラックボックスの中にあって測り難いうえ、既述のこれまでの金融政策効果減殺のメカニズムが引続き作用しているからである。日銀は、９７年以降、日銀券増発の裏付けとしての長期国債買オペ額を倍増（２０００→４０００億円／月）したが、これが意味ある金融緩和効果を持ったとは全く考えられない。岩田教授の考えられる買オペ増額規模は如何程であろうか。量を無制限に増やしていくとき、どこかで効果が生ずる（支出増加に結びつく）と考えられる。あるいは、岩田教授の提案の範囲を超えるが、買オペ対象をさらに拡大した時どこかで効果が生ずるであろう。この意味で、「中央銀行はつねにインフレを創り出す能力を所有している」。しかし、規模の拡大はコスト、副作用の増大を伴う。
コスト、副作用について、岩田教授はインフレ目標設定による問題の回避に期待しておられるが、抑々インフレ目標設定（これについては後述）の有効性が人々の日銀への信認にかかっているとき、同時に、相反する情報――日銀国債引受けに至りかねない予想や政府と日銀との撞着の可能性の予想――を与えることをどう考えるか。岩田教授も指摘されるとおり、仮にこのような政策を採用するのであれば、歯止めとして、インフレ目標設定でなく、財政紀律・日銀バランスシート健全性にかかわる日銀・政府間の事前合意が不可欠である。
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冒頭に述べたとおり、さらなる金融緩和の余地を全否定すべきではないが、何が日本経済の長期停滞の根因であるか（流動性不足ではない）を見定めたうえで、コスト・効果を秤量しつつ限定的補助手段として検討すべきと考える。
なお、しばしば、デフレ、インフレはマネタリーな現象であるから、これには金融政策を割り当てるべきであると主張される。これは、疑問を許さない一種の公理であるが、公理であるだけに、それをそのまま現実に適用するとき、かえって議論を非生産的にする場合がある（他の同様な不毛な議論を生むことのある公理例：「価格は需要と供給により決定される」）。

以上
（０１．２．２６　記）